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Les produits structures ont démontré leur capacité d’adaptation à des conditions de marché fluctuantes ainsi qu’à des exigences de plus en plus grandes des investisseurs et du législateur.

Segment important de l’industrie financière, le marché des produits structurés est aujourd’hui un marché mâture. Il a encore démontré en 2015 sa capacité d’adaptation à des conditions de marché changeantes, aux besoins d’investisseurs de plus en plus exigeants, et aux restrictions réglementaires de plus en plus strictes. Nous faisons ici, à mi-parcours, le point sur ce qui a fait l’année structurée en 2015 et passons en revue les tendances et nouveautés aussi bien en termes de mécanismes, de profils de rendements que de sous-jacents.

Produits sur actions et indices

La grande majorité des produits structurés vendus en Suisse, dans l’univers de la banque privée tout du moins, demeure les produits structures liés aux actions et indices. Jugés plus simples, ces produits parlent mieux aux investisseurs, ils suivent en effet des indices ou des actions, suisses ou étrangères, qui leur sont familiers. Au sein de cette famille de produits, les reverse convertibles continuent à tenir le haut du pavé.

Spécificité helvétique, ces instruments demeurent largement les best-sellers, et ce, même si les conditions de marché n’ont pas été toujours optimales pour construire de tels produits. Un acheteur de reverse convertible se positionne en effet notamment en tant que vendeur de volatilité sur son sous-jacent. Malgré quelques mouvements assez nets, notamment sur les sous-jacents d’Europe du Sud, d’Amérique du Sud, ou sur le secteur minier américain, par exemple, la volatilité n’a souvent pas été assez haute pour retrouver des niveaux de coupon intéressants avec des barrières de protection conservatrices. Les investisseurs ont dû ainsi s’adapter, soit en baissant le rendement attendu, soit en prenant plus de risque.

Par exemple, en relevant les barrières de protection, ou en acceptant de traiter sur des barrières observées pendant tout la durée de vie du produit (barrières américaines) et non uniquement à maturité (barrières européennes). L’investisseur peut également considérer des paniers worst of de secteurs ou de zones géographiques différents. On parle alors de décorrélation. Via ces stratégies, il est en effet acheteur de corrélation. Plus cette corrélation est faible, plus il est intéressant d’en acheter et plus le coupon sera intéressant dans une structure de type reverse convertible.

Dans le même esprit, on a vu la confirmation de l’appétit des consommateurs de produits structurés, pour les produits de type autocall, connus en Suisse sous le nom de certificats express, et qui viennent contester la suprématie du reverse convertible. Dans des situations de marchés qui ne permettent pas de sortir de bons rendements en format reverse convertible, l’idée ici est de rendre le coupon à risque (variant en fonction de sa probabilité de paiement) mais aussi d’y adjoindre une clause de remboursement anticipée automatique (le plus souvent à observation prédéfinie, si le ou les sous-jacents clôturent au dessus de leur niveau initial). Dans tous les cas, le positionnement sur ces produits est très similaire aux reverse convertible, et l’investisseur se retrouve vendeur de volatilité, acheteur de corrélation et vendeurs de dividendes (plus les dividendes attendus sont élevés, plus les rendements seront logiquement importants, car non détachés dans le cas d’un produit structuré classique).

En termes de maturité, l’investisseur suisse privilégie toujours les maturités courtes (un an maximum). Mais, de même que décrit plus haut, certains acceptent dorénavant d’allonger un peu ces maturités, à condition de bénéficier de remboursements anticipés fréquents, ou plus encore d’investir dans un produit dont le prix pendant la vie du produit reflétera mieux l’évolution de son sous-jacent. On parle de produit à haut delta. Ainsi, un investisseur pourra arbitrer sa position et sortir du produit avant son terme en pregnant ses profits, sans attendre la réalisation ou non du pari pris, au moment de l’investissement initial. On a ainsi pu constater un intérêt positif pour des structures alternatives aux worst of reverse convertible et certificats express qui permettent de cristalliser les performances du sous-jacent avant maturité, et de sécuriser par là-même le capital investi, grâce à un mécanisme de loquets à fréquence prédéfinis.

Prenons l’exemple d’un produit à loquets de maturitétrois années lié à un worst of Roche, ABB, Nestlé. Chaque trimestre, on considère les performances de chaque action, et si celles-ci sont supérieures à un niveau prédéfini (pouvant être fixé comme ici ou incrémental), le produit se transforme en instrument à capital garanti, don’t le niveau de remboursement sera à maturité au moins égal au plus haut niveau de loquet observe pendant la durée de vie du produit. A maturité, si aucun loquet n’a été observé, l’investisseur aura en outre la possibilité de profiter de la hausse potentielle de l’action la moins performante. De même que pour un produit à rappel anticipé, ou qu’un reverse convertible, le profil attractif du produit est financé par un risque en capital matérialisé par une barrière de protection sur la performance du worst of (plus exactement une vente d’option de vente à barrière activante). Plus le risque sera important, plus on sera en mesure d’améliorer le profil du mécanisme de loquets.

Produits de credit

Inconnus du grand public il y a 5 ans, les Credit Linked Notes (CLN) – et autres emprunts de référence – confirment encore leur implantation réelle dans le paysage structuré du monde de la banque privée Suisse. Véritables alternatives à des investissements obligataires, les CLN répliquent pour les investisseurs une position vendeuse de CDS sur l’entité sous-jacente de même maturité que la note. Quand ils sont bien expliqués (et bien compris!), ils permettent de profiter habilement d’une distorsion entre la liquidité du CDS et de l’obligation comparable sur le même nom sousjacent, afin de délivrer au porteur un rendement bonifié par rapport à un investissement obligataire classique. On parle de base positive. Cette base, pour être attractive, devra être par ailleurs suffisamment importante pour palier au risqué émetteur de la note et à la liquidité moindre. Face à des rendements au plancher sur l’investment grade, les CLN traités ces huit derniers mois ont plutôt été concentrés sur l’univers high yield. On a ainsi pu voir plusieurs opérations sur noms uniques, panier, ou first to default (qu’on pourrait définir comme le worst of des produits actions appliqués au marché du crédit) du type Noble, Stena, Quick, Abengoa… Des noms pouvant selon les timings atteindre des rendements à double chiffres, liés bien sûr à des probabilité d’événements de crédit parfois très importants…

Les produits liés aux indices de crédit ont également été toujours plébiscités ces derniers mois, malgré des conditions moins favorables en termes de rendement. L’investisseur prend ici une position vendeuse de CDS sur l’ensemble des noms compris dans l’indice (iTraxx en Europe pour ne citer quel indice le plus traité en Suisse).

Il reçoit en contrepartie une prime (le taux de rendement de la note) qui sera, tout comme le capital investi, grevée de tout ou partie, au prorate du nombre de défauts (événements de crédit) observés au cours de la vie du produit. En fonction de la logique d’investissement et du rendement attendu, on a pu voir des positions prises sur l’univers investment grade (iTraxx Main) ou high yield (iTraxx xOver).

Dernière relative nouveauté, dérivées de ces CLN linéaires, on a pu traiter des versions un peu différentes, qui permettent d’offrir un cousin de protection contre les premiers défauts au sein de l’indice: on parle de produits sur tranche. Dans ce cas, l’investisseur pourra protéger capital et coupons tant que l’indice sous-jacent n’a pas connu un nombre prédéfini de défauts. Ensuite, si ce seuil de déclenchement est atteint, les défauts supplémentaires viendront impacter négativement le coupon et le capital, avec un levier prédéfini également.

Destiné donc plutôt à des investisseurs de type buy and hold, ces instruments de crédit rencontrent de plus en plus de succès, permettant de trouver une solution attractive pour des investisseurs en quête active de leur Graal: le rendement. Les autres classes d’actifs ont été moins plébiscitées en 2015. Côté taux, le retour des steepeners, ainsi que des taux longs US engendrant le retour des floored floaters ont permis de voir quelques flux intéressants. Côté matières premières, le pétrole bas a capté presque tous les flux, hormis quelques intérêts sporadiques sur l’Or.

Enfin, sur le marché des devises, les produits de placement à courts termes, appelés dual currency notes, sont restés très populaires. On a vu bien sur quelques prises de positions sur des instruments à capital garanti jouant les devises émergentes contre euro ou dollar… Les produits hybrides ont également connu un intérêt certain, portant notamment sur des stratégies actions, dont le profil de rendement est bonifié par une exposition à un risque crédit.

Le premier semestre de l’année 2015 a donc confirmé plusieurs tendances fortes: suprématie des reverse convertible, attrait pour les produits à rappel anticipé, produits liés aux CDS. Les consommateurs, mieux éduqués et plus aguerris, maîtrisent mieux le marché des produits structurés et sont en mesure aujourd’hui de profiter pleinement de la l’aspect sur-mesure de ces instruments. Ils ont cependant toujours besoin d’accompagnement et l’effort à réaliser de la part des différents fournisseurs doit dorénavant s’orienter sur l’après-vente, plutôt que sur la génération d’idée. En effet, les investisseurs sont demandeurs d’un suivi personnalisé de leurs positions, et apprécient un service global de conseil sur leur portefeuille de produits.

Seuls des acteurs à même de leur fournir ce genre de service, automatisée, précis, et complet, seront armés pour suivre leur client sur le long terme, et surmonter la tendance réglementaire de plus en plus stricte à ce niveau.